美光业绩会：2027会是存储的顶吗？

美光财报：业绩 beat 没什么悬念，收入 542 亿美金、EPS 33.42，比 JPM 前瞻里引的一致预期（514 亿美元、31.73 ）高了 5% 左右。下个季度的收入指引更是给到了 615 亿美元。

这个反应其实不意外。BofA 的 Vivek Arya 在会上问的很直接：内存股估值压得这么低，说明市场觉得明年可能就是价格和盈利的峰值？

大摩前瞻里也是这个意思，说辩论已经从能有多好变成了能好多久。所以这次重点是看管理层怎么答。

6 月那篇《美光还是想去周期化》我们聊过 SCA 的地板价，当时 UBS 和 TD Cowen 问的是这些长协到底锁了多少收入、地板在什么位置；这次 BofA 问的是明年是不是顶，问法变了。

具体财报数据我就不列了，直接看官方这几页：

图：FQ4-26 Non-GAAP 经营摘要，营收 542.3 亿、毛利率 87.0%、营业利润 446.4 亿、EPS 33.42、经营现金流 439.7 亿（来源：美光 FQ4-26 业绩 PPT）

1/简单点评：

先说 SCA（战略客户协议，也就是长协）。和 6 月比，这次又往前走了一大截：协议从 16 份签到了 26 份，官方现在估计这些协议会占到 2030 年之前收入的 35% 以上。

客户的财务承诺从 220 亿涨到了 320 亿，绝大部分是现金押金，光这个季度就收了 123 亿，6 月 Mark 说的是 Q4 还要再收 100 亿左右，实际比那个数多。

图：官方 SCA 更新页，26 份协议、2030 年前收入占比 35% 以上、四分之三有定价框架、客户财务承诺 320 亿，其中绝大部分是现金押金（来源：美光 FQ4-26 业绩 PPT）

定价这块也有新东西。SCA 里四分之三的收入有定价框架，多数是带上下限的价格带；剩下四分之一是按市价定期重谈的。新谈的协议只要涉及价格，都是按现在的行情往上谈。

Sanjay 被问到 2028 年价格还能不能有利，答的是供给那边的时间表。2027 年的产量，超过 75% 已经订出去了，SCA 客户和非 SCA 客户都算在里面，非 SCA 的客户也早早下了 2027 年的 PO，现在和客户聊的大部分已经是 2028 年。

前天和一位做存储的朋友聊：明年的长协，三星在美国区锁了六成左右，海力士六成以上，美光大概五成，三家里锁得最少，长协价也定得相对温和。还聊到一个现象，美国公司一旦看到要缺货，就不太愿意再签新长协，觉得是负担，韩系反而会接着签，这么考虑长协盯美光就好了...

美光的供给这块，新增的 capex 大头是建筑，为的是加快洁净室空间在 2028 年底及以后的交付；交付了也不是马上有货，HBM 吃晶圆，新节点每片晶圆多出来的产量也越来越少。他的说法是，看不到供需什么时候能回到平衡。

我们把建厂时间表摆出来看：爱达荷 1 号厂 2027 年中出片，2 号厂和日本扩建的厂都是 2028 年底，纽约 2030 年。

那要不要警惕？

要，看毛利率。FQ1 指引约 86.25%，比 FQ4 的 87.0% 低了一点：

图：FQ1-27 指引，营收 615 亿 ± 15 亿、毛利率约 86.25%、Opex 约 20.6 亿、EPS 38.15 ± 1（来源：美光 FQ4-26 业绩 PPT）

Mark 被 Cantor 问到的时候拆得很细：FQ4 公司决定给全球员工加激励薪酬，和制造相关的那部分记进了库存，这批高成本库存主要在 FQ1 卖出去，再加上一些启动成本，FQ1 合计多出大约 10 亿美元的成本。他明说了 FQ1 是 FY27 毛利率的最低点。

我粗算了一下，10 亿摊到 615 亿营收上是 1.6 个点，加回去大概 87.9%，比 FQ4 还高一点（这是我的推算，Mark 没有这么说）。

所以指引往下掉的这一点，主要是成本落地的时间差。

他的后面半句：FQ1 之后毛利率会更高，同时他说价格涨幅会更温和。还在涨，涨幅在放缓，6 月电话会提过一次，这次又说了一遍。DRAM 这个季度均价环比涨了高十几个点，NAND 涨了 30% 左右，这个涨速大概率维持不了多久。

而且订走的是量，价格没有全锁住：四分之一的 SCA 收入是按市价重谈的，非 SCA 订单的价格没披露。所以 2027 年的量基本有着落了，剩下要看的是价格还能涨多少、涨多久。

2/外资卖方点评：

国内休假海外也不积极了，GS和CITI算勤奋，也只出了业绩点评...

CITI：电话会议的重点将包括：a) 2027/2028年的DRAM/NAND供需前景；b) 新战略客户协议及定价动态的最新进展；c) 毛利率走势；d) HBM4的产量提升与放量进展；以及e) 中国市场的竞争情况。

CITI和GS都预计电话会会谈中国市场的竞争情况，可惜在电话会中没有谈到。

韩国开盘微跌：

3/今早电话会外资机构的一些问答：

UBS（Tim Arcuri）：资本回报能不能给几个里程碑？最低现金余额是多少，你们的现金差不多是苹果、英伟达的两倍，是打算留 1000 亿，超出的全部还给股东吗？

Mark：自由现金流会比 FQ4 的 330 亿高出不少，按 FQ1 指引加上 capex 算也是这样。现金到 FQ1 末会到目标水平，之后速度和节奏看情况，主要靠回购还钱。12 月 9 日起我们会提高资本回报，现有的回购授权是 22 亿，近期会去申请更多。（一个季度的自由现金流 332 亿，授权差了十五倍。）

（追问）capex 你们没给全年数，听上去今年在 550 亿上下甚至更高，占 FY27 收入大概十几个点。以前你们说长期在 30% 中段，现在看偏高了，20 到 25% 是不是新常态？

Mark：上半年的 capex 给了，下半年会更高，结构在往建筑倾斜，这个趋势未来几年还会持续。资本密集度现在确实处在历史低位，说明存储已经是战略资产，行业结构也重置过了，我们会继续有纪律地加产能，保证投进去的钱有足够回报。（20 到 25% 这个数，他没有接。）

BofA（追问 Sanjay）：

内存股的估值非常低，说明大家觉得明年可能是价格和盈利的峰值，可能因为行业在加产能，也可能因为数据中心客户会降规格，或者内存占 BOM 的比例太大。从概念上讲，2028 年新产能上来、客户降规格这些逆风下，行业定价继续有利甚至比 2027 年更高的可能性有多大？

Sanjay：2027 和 2028 年我们都看到需求超过供给，而且比 2026 年更紧。就算我们努力扩产，2028 年有新的洁净室出来，供给还是紧：洁净室建设周期长，建好了、出第一批晶圆了，产出也是逐步爬坡；HBM 从 3E 往 HBM4、4E 走，占晶圆的比例更高，对供给增长是逆风；后面的节点转换，每片晶圆的产出提升也变小。需求这边，部分服务器单机的内存含量增速可能略低于预期，但那是客户为了多出货，服务器出货 2026、2027 年都是高十几个点的增长，给 2028 年数据中心 DRAM 出货打了好基础。SCA 客户在主动要更多供给，非 SCA 客户我们也在收 PO。2027 年我们超过 75% 的产量已经确定了，现在和客户聊的大部分已经是 2028 年。我们看不到供需什么时候能平衡，客户想要 2030 年以后的保障，延到 2031 年的 SCA 我们已经签了。这对行业定价显然是有利的。

TD Cowen（Krish Sankar）：有传言说一个大客户可能会削减 HBM 规格，你怎么看？HBM 占晶圆更多，这些晶圆要是转去做 DDR，DDR 供给会不会大增？

Sanjay：我们看到 2027、2028 年 HBM 需求都很强，内存整体还是紧的。AI 平台要发挥全部能力，就是需要更多更快的内存，上下文、并发和模型规模都在涨。客户做优化，主要是为了能多出货、抓住 AI 扩张的机会，这些优化不会消掉系统对内存的潜在需求，而且再往后优化的收益是递减的。2027、2028 年都比 2026 年更紧。（传闻本身没评论，只讲了需求。）

（追问 Mark）你们 FY27 capex 超过 500 亿，自由现金流看着要过 1000 亿，建筑 capex 增速高于设备。是不是明年买半导体设备有约束，所以 capex 有个天然上限？

Mark：这和现在严重的供需失衡、新建产能要花的时间有关。爱达荷 1 号、2 号、日本、新加坡、台湾铜锣这些厂在建，现在有了 SCA，我们对这些新产能的建设节奏看得清楚，然后根据对需求的最新判断，给这些厂配设备。（看长协做产能建设似乎是比较靠谱，毕竟现在的长协是付一部分款）

JPM（Harlan Sur）：上个季度 16 份 SCA 的时候，你们说签完有望覆盖 50% 以上的收入；现在 26 份了，行业又更紧，全部谈完覆盖率能到多少？能到 60% 到 70% 吗？

Sanjay：先澄清一下，2027 年 75% 以上已订的产量是全部客户，SCA 和非 SCA 都算，有些大客户我们本来就是按年做生意的。至于 SCA 最终能到多少，到 2030 年还是 50% 左右，和之前说的差不多，也可能更低，看其余业务的收入。我们要保持灵活性：管理现有客户、不同终端市场，还有未来几年可能出现的新客户。SCA 的好处是让我们看清需求、规划投资，行业以前波动大得多，这是本质上的变化。（6 月是一半以上，Harlan 问 60% 到 70%，他答的是50% 左右、也可能更低。）

（追问）NAND 你们总位元份额大概排第四第五，数据中心 SSD 却是第二，这需要很强的差异化，不只是 G9，还有控制器和固件。现在 KV cache 越来越多卸载到存储上，内存分层也越来越多用到闪存，这有没有改变你们对 NAND 研发和 capex 的看法？

Sanjay：从 HBM 到 DRAM 再到 SSD 的内存层级，在上下文窗口变大、AI 往前走的过程中都会用起来，我们对现在的产品组合很满意。数据中心 SSD 这个季度收入近 100 亿，占 NAND 收入三分之二，数据中心份额连续五年增长。我们会继续加研发和制造投入，capex 里 NAND 的部分也在增加；新加坡的 NAND 新厂按计划 2028 年下半年投产，capex 用来支持 G9 节点转换、设备生产率优化和 NAND 研发这些。